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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，三元股份发布2024年业绩预告 ，预计2024年实现归母净利润为5220万元到6260万元，同比减少74%到78% 。如果剔除2023年5月转让首农畜牧的影响
，2024年利润同比在大幅增长
。

　　但是和前几年相比，扣非净利润也仅是恢复到2022年的水平。从前三季来看 ，三元股份总收入下滑了近12%
，主要收入来源的液态乳收入下滑7.57%，2023年重要增长引擎冰激凌收入下滑12.47% 。

　　另一方面 ，经过持续的多元化
，三元股份账面积累了大额有息负债，2024年前三季账面现金低于短债 ，每年产生的利息费用是一笔沉重的负担。

　　三元股份迎来拐点了吗？

　　根据三元股份业绩预告
，预计2024年实现归母净利润为5220万元到6260万元，同比减少74%到78%
。

　　公告表示 ，归母净利润大幅下滑主要是因为2023 年 5 月转让北京首农畜牧发展有限公司（简称“首农畜牧”）部分股权等事项
，取得股权转让收益。剔除该因素影响，公司2024 年度利润同比大幅增长 。从扣非净利润来看 ，预计2024 年扣非净利润为2740万元到3780万元，而2023年同期扣非净利润仅为183.21万元
。

　　三元股份迎来拐点了吗？

　　从扣非净利润来看
，2022年起三元股份扣非净利润经历了连续断崖式下滑，2024年扣非净利润刚恢复到2022年的水平。

　　从营业收入来看 ，从2019年起三元股份就陷入停滞
，2019年营收最高达到过81.51亿元，而2023年为78.41亿元 ，比2019年少了3.8% 。而2024年前三季度收入减少了11.96%
，根据华西证券研报数据，考虑到2023年剥离首农畜牧的因素 ，可比口径下三元股份2024年前三季营业收入仍减少8.69%
。

　　从行业整体来看
，乳制品消费需求仍偏弱，2024年前三季7家以白奶为主营业务的上市公司收入无一例外均在下滑。2024年前三季三元股份主要收入来源的液态乳收入下滑7.57% ，冰激凌收入下滑12.47% 。

　　而且前三季经销商数量净增加了359家
，但是经销商数量增长并未带动销售
。另一方面，在收入减少的情况下 ，三元股份应收账款并没有减少，仍达到8.58亿元。

　　三元股份净利率一直比较低
，2019年以来最高为2.81%，最低则低至0.21% 。扣非净利率更是惨不忍睹 ，2017年以前很长时间内一直为负
，2018年以后虽然基本转正（2020年为负），但是大部分年份在1%以下 ，一直徘徊在盈亏线上
。

　　造成这种现象的主要原因是
，在同行业公司中，三元股份一直保持较高的费用率。以净利润大幅下滑的2022年为例 ，三元股份毛利率约为26%
，而销售费用率达到16%，管理费用接近4.5% ，财务费用则达到1.61%
，在7家以白奶为主营业务的公司中排到第一（数据来源：Wind） 。

　　三元股份超高的财务费用主要来自其庞大的有息负债，2018年公司举债收购圣悠活（StHubert） ，长期借款大幅增长，此后有息负债一直维持高位。

　　作为一家区域乳企
，本身面临激烈的竞争，较低的毛利率 ，加上较高的费用支出使得公司扣非净利润挣扎在盈亏线上
，投资收益则成为了重要的利润来源
。

　　多元化并不成功 利息费用蚕食净利润

　　三元股份2003 年在上交所上市，由于主业不振 ，从2015年左右开始频繁并购
，先后收购过湖南太子奶
、St Hubert、北京艾莱发喜 、首农畜牧股权等。

　　艾莱发喜是三元股份比较优质的并购资产，该公司主营业务为冰淇淋 ，拥有“八喜 ”品牌 。2020年及2023年三元股份冰淇淋业务收入一度出现下滑
，2023年取得不错的增幅，收入占比达到近24%
。

　　其他资产则未避免收购后再度剥离的命运。2017年三元股份联合上海复星收购法国食品公司圣悠活（StHubert） ，设立SPV（卢森堡）公司
，该公司主要业务为涂抹酱，而从2018年到2020年 ，三元股份涂抹酱业务营收几乎没有增长，2021年出现下滑
，2022年三元股份就正式放弃SPV（卢森堡）投票权，实现出表 。

　　类似的事情也发生在首农畜牧身上 ，2021年三元股份收购了首农畜牧46.37%的股份
，成为其控股股东
。这次收购选在牛奶行业周期高点和业绩高点，三元股份给出了优厚的并购条件 ，不仅并购市盈率远超港股上市公司
，而且采用现金支付，不设业绩承诺。

　　并购后首农畜牧业绩急转直下 ，2022年亏损1538万元
，2023年一季度亏损增加6097万元，之后三元股份就对首农畜牧进行了剥离 。

　　从整体来看 ，多元化并没有带来预期的增长
，还给公司带来巨大的负债负担
。截至2024年三季度末，三元股份短期有息负债达到10.8亿元 ，长期借款达到10.5亿元，合计达到21.3亿元。而账面货币资金加上交易性金融资产为9.57亿元
，低于短债 。

　　2018年到2022年，每年财务费用均在1.2亿元以上 ，严重蚕食净利润
。2023年利息收入大幅增长的同时利息费用有所下降
，造成财务费用大降，但是2024年前三季利息收入大幅减少 ，财务费用再度抬头。

　　在乳制品行业消费不振、竞争激烈的背景下
，三元股份还有很长的路要走 。